承德露露：杏仁露行业龙头狭叶荨麻

承德露露：杏仁露行业龙头

杏仁露行业龙头：*早的A股饮料上市公司

河北承德露露股份有限公司的前身是承德市罐头食品厂，始建于1950年。依托承德丰富的杏仁资源，开发生产了拥有自主知识产权的植物蛋白饮料——杏仁露，奠定了露露发展的基础。1997年，公司以其杏仁露分厂、罐头食品分厂、供热分厂、运输队和控股企业汕头南方露露为核心，改制为股份有限公司，并于1997年11杉叶杜属月在深交所成功上市，成为国内饮料行业首批上市公司之一。2006年3月，经过改制，代表万向集团挺进农业产业的万向三农公司收购了承德露露42.55%的股权，并取代了原母公司露露集团，成为公司**大股东。

公司的主导产品是植物蛋白饮料——“露露”牌杏仁露，是以***100%野生杏仁为原料，采用特殊工艺精制而成的植物蛋白饮料。露露曾多次在国际国内各种评选中获得金奖，连续四年在全国产品竞争力排行榜上名列国内饮料前三名，1997年跃升为果蔬饮料**名;1999年国家工商局商标局认定“露露”商标为****商标。

股权结构：关联交易仍未完全解决

公司的实际控制人是万向及鲁冠球家族。目前公司还有两大**问题：一是南方露露仍在无偿使用公司的品牌生产露露产品，但从2011年年报来看霖霖集团亏损，利益流出不大;二是仍和高管之间有关联交易。

管理层2013年留任概率较大或有业绩释放动力

目前公司除董事长管大源和副总李兆军为万向派出外，其他高管均长期服务于公司，有丰富的经验。现任董事会任期三年，2013年面临换届。由于露露经营情况明显好于集中于传统制造业的大股东，我们预计现任管理层整体连任的概率较大。但管理层的年龄偏大，也会使得其有更大的动力释放业绩来确保能顺利连任。

公司2013年利润增速有望出现拐点

过去18年公司收入和利润保持了稳定增长

从公司**有业绩披露的1994年到刚结束的202012年，过去18年中公司收入和净利润的复合增速分别为17%和15%，1997年上市之后的15年收入和净利润的复合增速也有10%。

郑州新产能投放促进放量2013年继续扩产和融资动力明显

公司现有产能30万吨，分布在承德、北京怀柔和河北廊坊，1月份郑州项目投产，增加6万吨产能。这对缓解一季度公司产能瓶颈将产生明显作用，支撑一季报收入的快速增长。

按照目前的收入和销量增速，郑州新建产能将在1-2年内完全消化。公司新产能的建设期一般要1.5年(郑州项目建设实际花费约2年)、投产期要1年，因此我们判断，公司2013年必须要开建新产能。目前公司承德现有产能面临搬迁，公司已在承德上板城购买17万平方米的土地。预计公司将新建50万吨新产能，总投资不少于9亿元。目前公司账面现金仅3-5亿元，只能保证必要的流通资金，公司2013年有一定可能启动再融资。

主要原材料成本将稳中有降

露露的主要巴塘小檗是成本是马口铁、杏仁和糖等。杏仁价格2011年底出现明显下跌，关联采购价格2012年上半年开始回落，预计2013年仍将保持低位，上半年同比仍有一定降幅。马口铁价格受钢铁整体不景气影响，价格也在历史低位，2013年上半年同比降幅明显。白糖目前也在下跌通道之中。2013年公司成本整体稳中有降，有利于毛利率改善。

收入和利润被六个核桃大幅拉开改善空间巨大

露露2011年收入被六个核桃(河北养元智汇股份有限公司)反超，而六个核桃的高增长期仅仅开始于2006年(2005年底养元从老白干集团完成私有化)。到2012年，露露的收入、净利润及净利率等关键指标都明显落后于六个核桃。

从2011年的数据来看，两家公司规模基本相当，但露露在毛利率高于六个核桃的情况下，净利率偏低，主要原因就是销售费用率明显偏高，尤其物流费用相差数十倍!而且这是在两家公司的价格和成本基本接近的情况下。此外，露露的人均年工资成本(税前)超过7万元，普通职工也在4-5万，超过竞争对手一倍以上。

公司自2006年以来销售费用和费用率出现快速上升，到2012年营销费用率已经金刚纂达到历史低点。六个核桃的崛起促使公司加大费用投入可能是一个重要原因。公司2013年在央视的广告投入比2012年同比增加25%，预计2013年销售费用率或创出新高。但是我们认为，从中长期来看，公司的营销费用将有较大压缩空间。

植物蛋白饮料市场前景广阔

植物蛋白饮料是饮料行业的未来发展方向

按照国家标准，植物蛋白饮料是指以植物果仁、果肉及大豆为原料，经加工、调配后，再经高压杀菌或无菌包装制得的乳状饮料。根据有关研究，植物蛋白不仅能预防肥胖，同时也能让人长到理想的身材极限，同时也有效地调控血液胆固醇水平，降低心脏病和各种癌症的发病率，对身体其他方面也非常有益的。

目前国内上市的四家软饮料企业：承德露露、维维股份、南方食品、黑牛食品都主营或者涉足了含乳和植物蛋白饮料行业，另外如皇氏乳业等行业外公司也在计划推出核桃乳饮料来进入这个行业。

国内植物蛋白饮料增长快盈利高

近年来，食品饮料行业增长*快的板块就是白酒和软饮料。而软饮料中崛起了如娃哈哈、加多宝/王老吉和六个核桃等一批明星企业和品牌。而软饮料行业中，植物蛋白饮料行业优势增速*快的子行业，而且盈利能力也是*强的。受益于行业发展空间广阔，公司发展前景值得期待。

投资建议

盈利预测

我们通过对公司产能的分析，认为公司2013年建设新产能和再融资的概率较大，有释放业绩的动力，而不仅仅一季度的产能释放;我们认为2013年上半年公司仍将享受成本下降带来的毛利率提升。在对公司业绩进行预测前，我们先进行下面4个假设：

1、假设2013年开始建设新产能，不考虑增发;

2、预计2012-2014年公司植物蛋白饮料销量分别增长8%、20%和13%，毛利率份分别为37.9%、39.1%和38.5%;

3、营业费用率2013年见顶回落，2012-2014年依次为20%、20.7%和19.8%;

4、管理等其它费用率基本维持稳定;

基于上述假设前提，我们预计2012-2014年公司EPS分别为0.55、0.71、0.84元，同比增长14%、29%和19%(该预测以目前拥有的项目为基础，未考虑公司未来新增项目或收购股权带来的盈利增长);目前股价对应的动态市盈率分别是34、26和22倍。

投资评级

为了能更好的预测公司的估值水平，我们分别采用了**估值和相对法估值两种方法。

首先，我们采用APV、FCFF两种方法对公司进行了**估值，结果其合理估值区间为22.31-25.96元。

相对法估值方面，由于A股软饮料标底少，我们在这里也借鉴了H股软饮料概念股的估值。按照行业平均水平，承德露露2013年的合理PE应该在29-41倍，合理估值区间在20.6-29.1元。

综合**和相对估值，我们认为公司股票的合短梗紫藤理价值为21.3元，相对于2013年EPS动态市盈率为30倍，相对于目前公司股价溢价13%，具有一定吸引力，**给予“推荐”评级。